Most Valuable Portfolio

해당 포스팅은 AQR Capital 의

A New Core Equity Paradigm 의 내용을 기반으로

작성되었습니다.

위의 리서치를 요약하면,

밸류, 모멘텀, 수익성 팩터는 여러 팩터중 가장 강한 효과를 보이며,

이 3가지 조합을 통해 매우 지속가능한 성과를 보이는

포트폴리오를 만들 수 있다는 내용입니다.

저자를 보면 밸류와 모멘텀을 항상 강조하는 AQR 과

수익성(Gross Profit) 팩터를 찾아낸 Novy Marx 가 함께 썼다는 점에서

그 내용이 대략 이해됩니다.

이는 실제로 AQR 내에서

Multi-Style Fund [LINK] 라는 이름으로 운용되고 있기도 합니다.

해당 로직의 국내에의 적용입니다.

각 3가지 팩터는 다음과 같이 구성합니다.

밸류 팩터: PER, PBR, PCR, PSR 의 Z-Score 결합

수익성 팩터: 매출총이익, 영업활동현금흐륵, 마진율, 턴오버의 Z-Score 결합

모멘텀: (12-1)개월 레지듀얼 샤프지수

대형주인 KOSPI 200을 대상으로 2000년부터 현재까지,

각 팩터별 상위 50종목, 동일가중 포트폴리오이며

3개월 단위 리밸런싱, 매매당 비용 35bp를 가정합니다.

	Value	Profit	Momentum	KOSPI 200
Ann Ret (Arith)	18.83%	12.75%	15.21%	7.46%
Ann Ret (CAGR)	15.90%	11.12%	12.41%	5.03%
Ann Std Dev	28.36%	21.05%	26.26%	22.55%
Ann Sharpe	0.5607	0.528	0.4727	0.2229
Win Ratio	0.581	0.6095	0.5905	0.5762
MDD	49.84%	44.08%	56.88%	54.69%
Tracking Error	14.91%	11.31%	12.37%	0

3가지 팩터가 모두 장기적으로 우수한 성과를 보임이

국내에서도 확인됩니다.

아래의 그래프는 각 팩터의 지수대비 아웃퍼폼 수익률의 상관관계이며,

3가지 팩터가 서로 낮은 상관관계를 가지고 있음이 확인됩니다.

(물론 원래 팩터의 정의인 롱숏 포트폴리오 간 상관관계는

이보다 훨씬 낮습니다.)

	Value	Profit	Momentum
Value	1.00
Profit	0.28	1.00
Momentum	0.31	0.33	1.00

다음으로 팩터들 간의 결합에 대해 살펴봅니다.

먼저, '주식' 고유의 의미와 가장 많은 가치와 수익성간의 관계입니다.

수익성이 높으면서도 상대 가격이 낮은 주식이야 말로

가장 매력도가 높은 주식이라 할 수 있습니다.

		가치요소
		Expensive	Cheap
우량 요소	Junk	② Worst	 Value
	Quality	③ Quality	④ Best

아래 그림은  국내 KOSPI 종목들의 수익성과 가치 기준

롱숏 팩터의 12개월 이동 상관관계 입니다.

대부분 기간에서 음의 상관관계를 보임이 확인됩니다.

아래는 가치(HML), 수익성(PMU) 및 

우량가치(Profitable Value) 팩터의 롱숏 수익률 입니다.

두 팩터의 낮은 상관관계로 인해

둘을 함께 보는 우량가치 팩터의 수익률이

압도적으로 높음이 확인됩니다.

더욱 자세한 분석 결과는 조만간 발간될 책에서

확인하실 수 있습니다.

위의 내용을 참고하여

기존 3가지 팩터 중 가치 팩터와 수익성 팩터를 결합한

Profitable Value 포트폴리오를 테스트합니다.

	Value	Profit	Profitable Value
Ann Ret (Arith)	18.83%	12.75%	16.38%
Ann Ret (CAGR)	15.90%	11.12%	14.28%
Ann Std Dev	28.36%	21.05%	24.63%
Ann Sharpe	0.5607	0.5280	0.5800
Win Ratio	58.10%	60.95%	63.33%
MDD	49.84%	44.08%	43.50%
Tracking Error	14.91%	11.31%	12.86%

단순 밸류전략 대비 수익률은 약간 낮아졌지만

두 팩터간의 낮은 상관관계로 인해 변동성이 완화되어

샤프지수가 소폭 상승하였습니다.

또한 MDD도 49%에서 43%로 감소하였습니다.

그러나 '가치주'의 가장 큰 위험중 하나가 '밸류트랩' 입니다.

이러한 위험을 없애기 위해

우량성과 가치성이 좋은 Profitable Value Portfolio 에

기술적 요인인 '모멘텀 요소' 를 추가하여 주도록 합니다.

원 글에서는 단순 가격 모멘텀을 사용하였고,

본 포스팅에서는 Residual Momentum 을 사용하였습니다.

테스트 결과 둘 간의 차이는 거의 없습니다.

또한 원 글에서는 3가지 팩터를 동시에 고려하였지만

본 포스팅에서는 우량 가치 팩터를 먼저 구한 후,

이를 모멘텀 팩터와 다시 결합합니다.

	Profitable Value	MVP
Ann Ret (Arith)	16.38%	17.50%
Ann Ret (CAGR)	14.28%	15.76%
Ann Std Dev	24.63%	23.68%
Ann Sharpe	0.5800	0.6653
Win Ratio	63.33%	60.00%
MDD	43.50%	50.48%
Tracking Error	12.86%	11.77%

기존의 우량가치 팩터에 모멘텀 팩터를 추가하여 줌으로써

장기적으로 더욱 우수한 성과를 보이게 됩니다.

	Profitable Value	MVP
12개월	77.27%	84.84%
24개월	95.16%	98.92%
36개월	95.40%	100.00%

위 그래프는 보유기간에 따른 아웃퍼폼 확률입니다.

우량가치 포트폴리오 대비 MVP 의 아웃퍼폼 확률이

더욱 증가됨이 확인됩니다.

특히 3년 보유의 경우, 언제나 지수대비 아웃퍼폼 하는 결과를 보입니다.

 

연간 초과수익률 입니다.

16년을 제외하고는 모든 구간에서 아웃퍼폼 함이 확인됩니다.