Horse Racing of "Value Factors"

전통적으로 많이 사용되는,

그리고 각종 페이퍼를 통해 소개된

Value Factor 들에 대한 백테스트를 실시합니다.

출전할 선수들은 다음과 같습니다.

1.  PER: Price / EPS

2. PBR: Price / BPS

3. PSR: Price / SPS

4. PCR: Price / CFPS

5. EV / EBIT

6. EV / EBITDA

전년도 데이터를 기준으로 사용하며,

1~4월의 경우 데이터 래깅을 고려하여

전전년도 회계 데이터를 사용합니다.

KOSPI200 기준입니다.

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먼저 각 팩터별 soft test 입니다.

5분위 누적수익률 및 

1분위 Long - 5분위 Short 포트폴리오 입니다.

EV / EBIT, EV / EBITDA 의 경우 Robust 를 위해

마이너스 값은 제외하였습니다.

PER

PBR

PSR

PCR

EV / EBIT

EV / EBITDA

모든 팩터에서 전반적으로

분위수와 수익률이 비례하는 관계를 보입니다.

그러나 PER와 PSR은 1분위의 성과가

유명세에 비해 강하지 않고,

PER, EV / EBIT 의 경우 1분위 - 5분위의 수익이

저조한 편입니다.

결과적으로 PBR, PCR, EV / EBITDA 가

얼핏 봤을 땐, 매력적인 팩터로 보입니다.

모든 팩터들이 14년 즈음부터 최근까지

좋지 않은 흐름을 보이고 있습니다.

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다음은 각 팩터별 상위 50 종목의 수익률 입니다.

먼저 과거 1년 회계 데이터 기준, 월별 리밸런싱 입니다.

	PER	PBR	PSR	PCR	EV / EBIT	EV / EBITDA
Cum Ret	7.4000	7.4861	6.3348	9.7634	8.3285	8.3639
Ann Ret	0.1334	0.1340	0.1244	0.1500	0.1404	0.1406
Ann Std	0.2743	0.2869	0.3175	0.2784	0.2490	0.2473
Sharpe	0.4862	0.4671	0.3917	0.5389	0.5638	0.5686
Sortino	0.2871	0.2798	0.2495	0.3167	0.3149	0.3228
MDD	0.5038	0.5125	0.5757	0.4764	0.4817	0.4544
DD Std	0.0589	0.0611	0.0667	0.0574	0.0553	0.0544
T. E	0.1493	0.1634	0.1776	0.1499	0.1472	0.1423
Inform	0.6261	0.5759	0.4755	0.7344	0.6823	0.7078

Soft test의 결과와 비슷하게

PCR, EV/EBITDA 의 결과가 매우 좋게 나옵니다.

두 팩터의 공통점은

회계적 이익이 아닌, 실질적 이익에

포커스를 맞춘다는 점입니다.

다음은 각 팩터별 상관관계 입니다.

	PER	PBR	PSR	PCR	EV / EBIT	EV / EBITDA
PER	1
PBR	0.9555982	1
PSR	0.9516172	0.9742062	1
PCR	0.9787078	0.9698472	0.9771736	1
EV / EBIT	0.9698027	0.9372929	0.9391921	0.961009	1
EV / EBITDA	0.9659804	0.9454283	0.9410588	0.9644872	0.988171	1

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다음은 과거 1년 회계 데이터 기준으로

월별 리밸런싱이 아닌 분기별 리밸런싱으로 변경합니다.

	PER	PBR	PSR	PCR	EV / EBIT	EV / EBITDA
Cum Ret	6.8071	7.7962	6.2277	10.3436	8.4862	8.9994
Ann Ret	0.1312	0.1394	0.1260	0.1569	0.1445	0.1481
Ann Std	0.2680	0.2789	0.3071	0.2658	0.2479	0.2434
Sharpe	0.4897	0.4996	0.4103	0.5901	0.5830	0.6088
Sortino	0.2880	0.2916	0.2538	0.3387	0.3299	0.3452
MDD	0.5433	0.4824	0.5622	0.4578	0.4644	0.4589
DD Std	0.0581	0.0601	0.0645	0.0566	0.0525	0.0532
T. E	0.3572	0.3709	0.3900	0.3548	0.3429	0.3398
Inform	0.1907	0.2056	0.1613	0.2643	0.2375	0.2503

수치상으로는 월별 리밸런싱에 비해 미세한 개선이 있는듯 하지만,

월별 리밸런싱 테스트는 2000년 1월부터의 수익률이며
해당 테스트는 2000년 5월부터의 수익률 입니다.

2000년 1월부터 4월까지 KOSPI 가
30% 가량 하락한 점과 매매수수료를 고려하면
오히려 성과가 나빠집니다.

위와 마찬가지로 PCR과 EV / EBITDA 가 

전체적으로 우수한 성과를 보입니다.

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이번엔 과거 1년 회계 데이터 기준이 아닌

과거 n년 회계 데이터 평균 기준 Value 값으로 테스트 합니다.

수식으로 표현하면 다음과 같습니다.

n period 를 1~5년으로 늘려가며 테스트합니다.

(월별 리밸런싱)

	RETURN
	1 Yr	2 Yr	3 Yr	4 Yr	5 Yr
PER	0.1334	0.1085	0.1058	0.1051	0.0926
PBR	0.1340	0.1155	0.1130	0.1160	0.1254
PSR	0.1244	0.1148	0.1084	0.1015	0.1044
PCR	0.1500	0.1328	0.1181	0.1253	0.1250
EV/EBIT	0.1404	0.1281	0.1256	0.1254	0.1310
EV/EBITDA	0.1406	0.1397	0.1319	0.1296	0.1328
	ST DEV
	1 Yr	2 Yr	3 Yr	4 Yr	5 Yr
PER	0.2743	0.2721	0.2674	0.2710	0.2748
PBR	0.2869	0.2882	0.2902	0.2916	0.2942
PSR	0.3175	0.3159	0.3190	0.3218	0.3204
PCR	0.2784	0.2801	0.2807	0.2813	0.2858
EV/EBIT	0.2490	0.2505	0.2451	0.2439	0.2406
EV/EBITDA	0.2473	0.2449	0.2401	0.2415	0.2407
	SHARPE
	1 Yr	2 Yr	3 Yr	4 Yr	5 Yr
PER	0.4862	0.3989	0.3957	0.3877	0.3371
PBR	0.4671	0.4009	0.3895	0.3977	0.4263
PSR	0.3917	0.3633	0.3398	0.3153	0.3257
PCR	0.5389	0.4741	0.4206	0.4453	0.4375
EV/EBIT	0.5638	0.5114	0.5127	0.5140	0.5445
EV/EBITDA	0.5686	0.5703	0.5492	0.5367	0.5517

일부 투자자들의 믿음과 달리,

단순히 과거 1년치의 회계값만 보는것이
수익률 측면에서는 훨씬 성과가 좋습니다.

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마지막으로 단일 팩터가 아닌,

성과가 좋았던 팩터들의 Combo Test 입니다.

먼저 제외되는 팩터들은 다음과 같습니다.

1) PER, PSR: 1분위 성과가 빈약함

2) EV/EBIT: 성과는 좋으나, EV/EBITDA와 사실상 동일한 결과

다음으로 포함되는 팩터들은 다음과 같습니다.

1) PBR: 전반적으로 성과가 Stable  함
2) PCR: 모든 면에서 성과가 우수
3) EV/EBITDA: 가장 성과가 우수


먼저 팩터들의 단일 전략과
각 팩터들간 상관관계를 고려하여

[ PBR & EV/EBITDA ], 
[ PCR & EV/EBITDA ], [ PBR & PCR & EV/EBITDA ]
콤보 전략들의 성과 비교입니다.

	PBR	PCR	EV / EBITDA	PBR & EV/EBITDA	PCR & EV/EBITDA	PBR & PCR & EV/EBITDA
Cum Ret	7.4861	9.7634	8.3639	14.1163	9.7857	12.6998
Ann Ret	0.1340	0.1500	0.1406	0.1732	0.1502	0.1664
Ann Std	0.2869	0.2784	0.2473	0.2637	0.2669	0.2745
Sharpe	0.4671	0.5389	0.5686	0.6568	0.5625	0.6063
Sortino	0.2798	0.3167	0.3228	0.3720	0.3281	0.3508
MDD	0.5125	0.4764	0.4544	0.4248	0.4483	0.4339
DD Std	0.0611	0.0574	0.0544	0.0551	0.0568	0.0585
T. E	0.1634	0.1499	0.1423	0.1527	0.1506	0.1566
Inform	0.5759	0.7344	0.7078	0.8728	0.7320	0.8078

단일 팩터만 보는 것에 비해,
팩터들을 같이 볼 경우 성과가 소폭 개선됩니다.

단일 팩터가 부진한 년도에서도
타 팩터로 인한 smoothing 효과 덕분에
콤보 전략의 성과가 매우 우수합니다.

특히 [ PBR & EV/EBITDA ]의 경우
낮은 상관관계 덕분에
가장 우수한 성과를 보여줍니다.

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정리하면 다음과 같습니다.

1. PER와 PSR은 전통적 믿음과 달리 단일 팩터로만 사용하기엔 빈약합니다.

2. PBR은 단일 팩터로도 비교적 괜찮은 성과를 보이며, 이는 Fama-French의 이론과 일치합니다.

3. PCR은 단일 팩터로 가장 우수한 성과를 보입니다. 이는 실제 이익인 Cashflow의 우수성을 증명했던 [ Jean-Philippe Bouchaud, Stefano Ciliberti, Augustin Landier, Guillaume Simon, and David Thesmar, The Excess Returns of Quality Stocks: A Behavioral Anomaly] 논문과 일치하는 결과입니다.

4. 버핏의 주장과 달리 EV/EBIT, EV/EBITDA는 단일 팩터로 매우 우수한 성과를 보여줍니다.  이는 Enterprise Factor가 우수한 성과를 보인다는 

[ Tim Loughran, Jay W. Wellman , New Evidence on the Relation Between the Enterprise Multiple and Average Stock Returns] 와 일치하는 결과입니다. 

5. 전통적 믿음과 달리, 과거 회계 데이터를 평균한 값은 성과에 오히려 악영향을 미칩니다.

6. 단일 팩터보다, 다중 팩터를 함께 볼 경우 성과는 개선됩니다. 특히 재무적 이익을 대변하는 PBR과, 실제 이익을 대변하는 EV/EBITDA를 함께 볼 경우 가장 우수한 성과를 보여줍니다.