일반적으로 알려진 Volatility, Size, Quality, Value, Momentum 과 다르게
Dividend Yield 팩터는 독립된 팩터로 인식되는 경향이 약합니다.
물론, Carry Factor내에서 배당수익률을 이용하기는 하지만,
주가를 재무데이터와 비교한다는 특성상
오히려 Value Factor의 일부분으로 취급되는 경향이 강합니다.
(심지어 Dividend Yield는 factor가 아니라는 주장도 있습니다.)
따라서, 타 팩터만큼 연구 논문이 많지 않은 것도 사실입니다.
먼저, 배당수익률의 효과를 살펴보기 위해 백테스트를 실시합니다.
기간은 1996년 ~ 2016년 까지로 하며,
KOSPI 전종목 (상장폐지 포함)을 대상으로 합니다.
가격은 배당이 포함된 수정주가를 사용합니다.
회계 데이터 래깅을 고려하여 매년 5월 초,
전년도 현금 DPS / 현재주가를 이용하여 배당수익률을 구한 후,
배당수익률에 따라 5분위로 나누어
시가총액 가중방식 (단, 1종목 당 비중 5% 제한) 포트폴리오를 구성합니다.
전년도 배당이 없었던 종목은 제외하며,
리밸런싱은 1년에 한번을 가정합니다.
매매수수료 및 세금은 고려하지 않습니다.
배당수익률이 높을 수록 실현수익률도 높은
당연한 결과가 나타납니다.
다음은 리스크 요인 분석을 위해
팩터들에 회귀 분석을 실시합니다.
MKT: KOSPI - risk free
SMB: 1/3(Small High + Small Med + Small Low) - 1/3(Big High + Big Med + Big Low)
HML: 1/2(Small High + Big High) - 1/2(Small Low + Big Low)
UMD: 1/2(Small Up + Big Up) - 1/2(Small Down + Big Down)
PMU: 1/2(Small Profit + Big Profit) - 1/2(Small Profit + Big Profit)
MKT, SMB, HML, UMD의 경우 Fn Index 자료를 사용했으며,
PMU는 Gross Profit 기준 상,하위 30% 및 시총 Median 기준으로 구성하였습니다.
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
|
Ann Ret
|
12.59%
|
10.95%
|
7.81%
|
6.87%
|
6.16%
|
Ann Std
|
29.82%
|
30.23%
|
30.32%
|
31.61%
|
30.22%
|
Sharpe
|
0.4223
|
0.3622
|
0.2575
|
0.2174
|
0.2038
|
MDD
|
71.79%
|
66.37%
|
64.85%
|
69.13%
|
59.90%
|
Alpha
|
0.6052%
(2.662) |
0.5202%
(2.509) |
0.3741%
(1.677) |
0.3556%
(1.606) |
0.5452%
(2.896) |
MKT
|
0.9102
(32.850) |
0.9469
(37.475) |
0.9764
(35.921) |
1.0442
(38.703) |
1.0209
(44.501) |
SMB
|
0.2681
(7.607) |
0.2241
(6.974) |
0.1828
(5.288) |
0.2041
(5.949) |
0.1291
(4.426) |
HML
|
0.3650
(9.603) |
0.3560
(10.272) |
0.2209
(5.924) |
0.1383
(3.738) |
-0.1238
(-3.935) |
MOM
|
0.0436
(1.222) |
-0.0064
(-0.198) |
0.0195
(0.560) |
0.0769
(2.215) |
0.1143
(3.867) |
PMU
|
-0.0390
(-0.624) |
0.0144
(0.254 |
0.0538
(0.875) |
0.0426
(0.700) |
0.0404
(0.780) |
당연한 결과이지만,
고배당 수익률 포트폴리오 일수록
Value Factor의 설명력이 큼이 확인됩니다.
배당수익률과 PBR 간의 Rank Correlation을 보면,
평균 6.5% 정도로 확인됩니다.
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
|
Div Yield (T+1)
|
10.41%
|
4.69%
|
3.21%
|
2.20%
|
1.27%
|
위 그림과 표는
각 리밸런싱 시점 배당수익률 포트폴리오 별
차년도 배당수익률 입니다.
배당수익률이 높았던 포트폴리오가 차년에도
높은 배당을 지급하는 것이 확인됩니다.
이번엔 1분위 Long - 5분위 Short 을 통해
배당수익률 Factor 자체를 보도록 합니다.
Long Short
|
|
Ann Ret
|
4.14%
|
Ann Std
|
18.56%
|
Sharpe
|
0.2232
|
MDD
|
45.89%
|
Alpha
|
0.0600%
(0.220) |
MKT
|
-0.1107
(-3.337) |
SMB
|
0.1389
(3.292) |
HML
|
0.4889
(10.742) |
MOM
|
-0.0706
(-1.654) |
PMU
|
-0.0795
(-1.060) |
역시나 강한 HML 효과가 나타나며,
PMU (Quality) 와는 강하지는 않지만 역의 관계가 나타나,
Quality와 Value가 역의 관계가 있다는
효율적 시장가설과 일부 맞는 결과를 보여줍니다.
실제 각 분위별 Gross Profit, QMJ Z-Score, PBR 값을 보면,
배당수익률이 높은 분위수 일 수록 GPA와 QMJ가 낮아 우량성은 떨어지지만,
PBR은 낮아 가치 효과는 강한 것으로 보입니다.
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
|
GPA
|
18.80%
|
19.31%
|
20.39%
|
21.37%
|
23.53%
|
QMJ
|
0.4160
|
0.3814
|
0.4837
|
0.5751
|
0.7171
|
PBR
|
0.5290
|
0.6618
|
0.7983
|
1.0894
|
2.8150
|
그러나, 모든 종목이 배당을 지급하는 것이 아니기에,
배당수익률 팩터는 유니버스를 잘라내는 효과가 있습니다.
아래 그림은 리밸런싱 시점 KOSPI 상장 종목 중
전년도 배당이 존재하는 종목의 비중으로써
평균 66%의 종목 만이 배당을 지급합니다.
이번엔, 기존 테스트에 무배당 기업을 함께 고려하도록 합니다.
무배당 기업의 경우 장기간에 걸쳐 전혀 성과를 내지 못함이 확인됩니다.
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
No Div
|
|
GPA
|
18.80%
|
19.31%
|
20.39%
|
21.37%
|
23.53%
|
12.96%
|
QMJ
|
0.4160
|
0.3814
|
0.4837
|
0.5751
|
0.7171
|
-1.0047
|
PBR
|
0.5290
|
0.6618
|
0.7983
|
1.0894
|
2.8150
|
4.1095
|
배당 수익률 기준 1~5분위 포트폴리오와 무배당 포트폴리오의
우량 지표 및 가치 지표를 보면,
무배당 기업의 경우 우량성도 매우 열등하면서 주식의 상대가격 역시 비싼,
우량가치의 관점에서 매우 열등한 포트폴리오임이 확인됩니다.
배당수익률과 수익률 간의 새로운 관계 분석을 위해,
기존과 다른 방식으로 Long Short 팩터를 보도록 합니다.
Long 포트폴리오는 기존(배당수익률 상위 20%)과 같으며,
Short 포트폴리오는 배당수익률 하위 20%가 아닌
무배당 기업들로 포트폴리오를 구성합니다.
이는, 저배당을 배당이 낮은 기준이 아닌
배당이 없는 기준으로 관점을 바꾸는 것입니다.
Long High Dividend Yield - Short No Dividend Yield 포트폴리오의
누적 수익률 입니다.
기존 배당수익률 상위 20% - 하위 20%에 비해
훨씬 안정되고 개선된 성과를 보입니다.
Long Short
|
|
Ann Ret
|
9.73%
|
Ann Std
|
18.19%
|
Sharpe
|
0.5349
|
MDD
|
37.45%
|
Alpha
|
0.5782%
(1.890) |
MKT
|
-0.2169
(-5.818) |
SMB
|
0.0507
(1.070) |
HML
|
0.1332
(2.605) |
MOM
|
0.1332
(2.775) |
PMU
|
0.1781
(2.112) |
팩터를 통한 리스크 분석에서도
HML과 PMU, 즉 가치와 우량효과가 동시에 나타나는
우량가치 포트폴리오로써의 성격을 보임이 확인됩니다.
대부분의 년도에서 플러스 수익을 기록함이 확인됩니다.
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